La Reserva Federal contra los financieros
Kenneth Rogoff
En su discurso del 31 de agosto ante la conferencia monetaria anual más influyente del mundo, celebrada en Jackson Hole (Wyoming), el Presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos Ben Bernanke explicó con toda tranquilidad por qué la reserva federal está decidida a resistir las presiones para estabilizar unos precios de viviendas y de acciones bursátiles que están desplomándose. La fundamentada posición de Bernanke, repetida por el Presidente del Banco Central Europeo, Jean-Claude Trichet, y el del Banco de Inglaterra, Mervyn King– ha desencadenado una tormenta en los mercados, acostumbrados a los atentos mimos que les prodigaba el predecesor de Bernanke, Alan Greenspan.
No cabe duda de que se trata de un póquer en el que hay mucho en juego: sumas enormes pendientes en la balanza del mercado financiero mundial, que asciende a 170 billones de dólares. Los inversores, a quienes Greenspan inspiraba seguridad, ahora le prodigan cuantiosos honorarios de seis cifras por sus conferencias, pero, ¿quién está en lo cierto? ¿Bernanke o Greenspan? ¿Los bancos centrales o los mercados?
Para situar el debate actual en su contexto, será útil un poco de historia intelectual. Bernanke, que ocupó su cargo en la Reserva Federal en 2006, inició su carrera política en 1999 con un brillante trabajo presentado a la misma conferencia de Jackson Hole. Como académico, Bernanke sostuvo que los bancos centrales deben mostrar cautela ante las predicciones de los inmensos mercados de valores mundiales. Deben pasar por alto las fluctuaciones de los precios de la vivienda y de las acciones, salvo que existan pruebas claras y apremiantes de una reacción peligrosa para la producción y la inflación.
Greenspan escuchó paciente y silenciosamente la lógica de Bernanke, pero en sus memorias, que se publicarán este mes, sin duda defenderá enérgicamente sus famosas decisiones de echar un cable a los mercados financieros con marcadas reducciones de los tipos de interés en 1987, 1998 y 2001 y sostendrá que, de lo contrario, podría haberse hundido el mundo.
En la superficie, la opinión de Bernanke parece intelectualmente inatacable. Los presidentes de bancos centrales no pueden explicar los precios de la vivienda o de las acciones mejor que los inversores y Bernanke sabe tan bien como cualquier otro que en la vasta bibliografía académica no se concede un papel importante a los precios de los activos a la hora de establecer la política monetaria, excepto ante conmociones extraordinarias que influyan en la producción y la inflación, como, por ejemplo, la gran depresión del decenio de 1930.
En una palabra, ningún presidente de banco central puede ser el oráculo de Delfos. De hecho, muchos economistas académicos creen que los presidentes de bancos centrales podrían ser substituidos perfectamente por una computadora programada para aplicar una sencilla regla que ajuste mecánicamente los tipos de interés como reacción ante la producción y la inflación.
Pero, si bien la opinión de Bernanke es teóricamente rigurosa, la realidad no lo es. Un problema es el de que los modelos académicos dan por sentado que los bancos centrales conocen la producción y la inflación en tiempo real. En realidad, los cálculos de que disponen los bancos centrales suelen ser muy vagos. Tan sólo hace un mes, por ejemplo, ¡las autoridades estadísticas de los Estados Unidos redujeron en gran medida su cálculo aproximado de la producción nacional correspondiente a 2004!
El problema es peor en la mayoría de los demás países. El Brasil, por ejemplo, recurre a las visitas a los médicos para calcular la producción del sector sanitario, independientemente de lo que le ocurra al paciente. El organismo estadístico de China sigue atrapado en la contabilidad comunista de insumo-producto.
Incluso la inflación puede resultar muy difícil de calcular con precisión. ¿Qué puede significar la estabilidad de los precios en una época en la que se están introduciendo constantemente nuevos bienes y servicios y a un ritmo mucho más rápido que antes? Los estadísticos de los EE.UU. han intentado "reparar" el índice de precios al consumo para tener en cuenta los nuevos productos, pero muchos expertos creen que a la inflación calculada de los EE.UU. le sigue sobrando por lo menos un punto y el margen de error puede ser más volátil que el del propio IPC tradicional.
De modo que, aunque en teoría se puede automatizar la política monetaria, si "se introduce basura, sale basura", como dicen los programadores informáticos. Los precios de la vivienda y de los valores bursátiles pueden ser volátiles, pero los datos correspondientes a ellos son mucho más claros y puntuales que los disponibles en relación con la producción y la inflación. Ésa es la razón por la que los presidentes de bancos centrales deben tener en cuenta en la información inherente a los precios de los activos.
De hecho, la corrección de los precios de los activos de este verano reforzó la opinión, que muchos de nosotros ya sosteníamos, de que el ritmo de la economía de los EE.UU. estaba aminorándose a consecuencia de una menor productividad y un proceso de deterioro del mercado de la vivienda. Preveo una serie de bajadas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal, que no se deben considerar una concesión a los mercados de activos, sino un reconocimiento de que la economía real necesita ayuda.
En cierto sentido, la relación de un banco central con los mercados de activos es como la de un hombre que afirma que va a ir a ver un ballet para pasarlo bien él y no para que lo pase bien su esposa, pero después añade, azorado, que, si su mujer no lo pasa bien, él tampoco. Tal vez Bernanke no tarde en sentirse igual, ahora que se ha acabado su luna de miel como Presidente de la Reserva federal.
Kenneth Rogoff es profesor de Economía y Política Pública en la Universidad de Harvard y fue economista jefe del FMI.
Traducido del inglés por Carlos Manzano.
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